Tidakadasatuangkayangpasti karena yield bergantung suku bunga bebas risiko yang biasanya menggunakan indikator bunga Bank Indonesia (BI).Bunga bebas risiko BI pun bergantung tingkat inflasi. Jika tingkat inflasi tidak tetap,bunga bebas risiko akan berubah dan akibatnya, yield bahkan akan ikut turun-naik.

Memahami hubungan antara inflasi, bunga bebas risiko, dan yield obligasi, pertanyaan di atas dapat disempurnakan menjadi, ”Berapa wajarnya return riil (selisih bunga BI dan inflasi) dan premi risiko obligasi (selisih yield obligasi dan bunga BI) saat ini?” Menggunakan data empiris beberapa tahun terakhir, return riil di Indonesia adalah 1–2%. Untuk premi obligasi pemerintah juga kurang lebih sebesar itu.

Contohnya saat inflasi year-onyear Indonesia sekitar 9% pada pertengahan 2006,bunga SBI adalah 10–11%,dan kupon atau yield ORI seri 001 yang diluncurkan 9 Agustus 2006 menjadi 12,05%. Ketika inflasi turun pada 2007 dan awal 2008,bunga SBI pun ikut turun sehingga kupon ORI seri 002, 003, dan 004 menjadi hanya sekitar 9,5%.Ketika inflasi kembali melesat menjadi dobel digit sepanjang 2008, kupon ORI 005 yang ditawarkan pada September 2008 ikut terdongkrak menjadi 11,45%. Kita ketahui bersama kalau ORI dijual pada nilai nominal di pasar perdana sehingga kupon dan yieldadalah sama.

Premi Risiko 

Mengapa harus ada premi risiko obligasi? Jika harga SBI relatif tidak berfluktuasi karena berjangka waktu pendek, investor SUN dan ORI harus siap menghadapi volatilitas harga pasar obligasinya akibat perubahan yield.Per definisi, obligasi mempunyai maturitas atau jangka waktu (tenor) tiga tahun atau lebih. Untuk periode selama itu, inflasi dan bunga SBI sangat mungkin berubah. Contohnya jika sepanjang 2005 dan 2008 inflasi dan bunga SBI melesat dobel digit,kedua angka ini terus mengalami penurunan dalam tiga tahun terakhir.

Inilah yang dimaksud dengan risiko harga atau risiko tingkat bunga. Soal risiko ini, semakin lama tenor obligasi, semakin besar ketidakpastian mengenai harganya di pasar dan semakin tinggi yield yang diminta investor.Ini berlaku untuk semua obligasi termasuk obligasi pemerintah RI dan Amerika Serikat (AS).

Di akhir Desember lalu misalnya, dari Indonesia Bond Pricing Agency (IBPA) saya mendapatkan yield SUN bertenor lima tahun (FR55) ditransaksikan pada yield 5,36%, sementara yang bertenor 10 tahun (FR53) memberikan yield 6,03%, untuk tenor 15 tahun (FR56) menjanjikan yield 6,60%, dan 7,10% untuk FR54 dengan tenor 20 tahun. Untuk obligasi pemerintah AS juga sama.Treasury bondbertenor lima tahun memberikan yield 0,96%,sedangkan untuk tenor 10 tahun 2,00%. Yield terbesar yaitu 3,02% diperoleh untuk investor obligasi pemerintah AS bertenor 30 tahun.

Tergantung Rating 

Setelah memahami obligasi pemerintah, tidak lengkap jika kita tidak membahas obligasi korporasi dan risikonya. Berdasarkan risikonya, obligasi korporasi dikelompokkan menurut peringkatnya atau rating yang dikeluarkan lembaga pemeringkat efek yang diakui oleh Bapepam seperti Pefindo, Fitch Indonesia, dan ICRA Indonesia. Rating ini mencerminkan opini ahli (expert opinion) perusahaan pemeringkat mengenai kemampuan sebuah korporasi membayar utang dan bunganya tepat waktu.

Tidak seperti SBN dan ORI yang dijamin pemerintah sebagai pengutang sehingga tidak memerlukan rating, obligasi korporasi tidak dijamin pemerintah. Karena itu, jika sebuah korporasi bangkrut atau default,pemegang obligasi korporasi itu tidak akan mendapatkan uangnya kembali. Semakin tinggi rating, semakin rendah risiko gagal bayar dan semakin rendah premi risiko yang diminta investor.

Rating obligasi tertinggi adalah ”tripel A”atau ”AAA”,kemudian ”dobel A” atau ”AA”, ”A”, ”BBB”, dan seterusnya hingga ”D”.Terhadap ratingini,dapat ditambahkan +(plus) dan ?(minus) sehingga urutannya menjadi ”AAA”,”AA+”,”AA”,”AA?”,dan seterusnya.Pada dasarnya semua korporasi mempunyai probabilitas untuk default. Namun, probabilitas default untuk korporasi yang rating-nya ”AAA” relatif sangat kecil dan lebih kecil dibanding korporasi dengan rating ”AA”, atau yang rating-nya lebih rendah lagi.

Di AS statistik soal default rate ini selama 20 tahun terakhir menunjukkan bahwa probabilitas bangkrut itu 0,61% untuk korporasi ”AAA” dan 1,35% untuk yang peringkatnya ”AA”. Ilustrasinya, pada akhir bulan lalu saya sempat mencatat bahwa yield obligasi korporasi AS bertenor lima tahun dengan rating AAA adalah 1,87%, 2,2% untuk yang rating-nya ”AA”, dan 2,65% untuk yang berperingkat ”A”.

Demikian juga untuk tenor 10 dan 20 tahun.Yield mulai dari 2,39% untuk yang bertenor 10 tahun dengan ratingAAA dan mulai dari 4,41% untuk yang bertenor 20 tahun hingga lebih dari 6% untuk yang bertenor sama,tetapi ratingnya lebih rendah. Persyaratan harus mempunyai rating untuk semua surat utang kepada publik ternyata juga berlaku jika pemerintah kita mengeluarkan obligasi dalam mata uang asing (dolar AS, yen, dan euro).

Anda tahu rating RI untuk utang luar negerinya? Rating pemerintah kita berada antara ”BB+”dan ”BBB-”. Dengan rating ”BBB-” dari Fitch ini, RI masuk investment grade. Karena itu, sukuk global pemerintah kita dalam dolar cukup memberikan yield 4% untuk tenor tujuh tahun pada akhir November lalu,hanya 2-3% di atas yield obligasi pemerintah AS yang 1-2%. Bandingkan dengan yieldsebesar 11,75% yang diberikan surat utang global RI bertenor 10 tahun pada Maret 2009.

Kesimpulannya, determinan yield obligasi pemerintah adalah inflasi, return riil yang diharapkan, dan tenor. Untuk obligasi korporasi dan obligasi pemerintah dalam valuta asing, rating yang mencerminkan risiko korporasi bangkrut ikut menentukan yield.